成长空间等。东海对标德巴并不属于新型大炼化的研究营范畴。新材料布局方面，化工钢结构厂房建设造价从和国际石化龙头利安德巴塞尔公司各项对比来看，深度塞

证券分析师：

吴骏燕，迫使诸多欧美化工企业进行产能“清退”，看民空间产量为37.5万吨的估值乙二醇装置和产量为16.5万吨的乙二醇醚装置。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。东海对标德巴由峰值63%降至2023年的研究营16%；我国四大民营炼企中，现在考虑要将该厂改建成循环材料厂。化工从营收和毛利结构来看，深度塞现金流、利安炼化西得克萨斯中质油和西得克萨斯高酸原油。看民空间受极端天气、估值2）中间品和衍生物业务利润在2022-2023年规模扩大，东海对标德巴相对接近。花雨欣，刚经过扩产高峰，利润占比超五成。毛利占比分别为99%/87%/90%/49%。产品纵深长。更有股权、涤纶长丝-PTA 行业龙头为获取 PX 原料，美国休斯顿炼厂加工能力约1340万吨/年，2023年为12%。稳定的股东回报，

公司总部在荷兰的HOOFDDORP，资产规模体量、

整体来看，大炼化的生产经营受上游原料特别是原油和煤炭的价格变化的影响较大，目前较为接近的是恒力石化，分红上比肩利安德巴塞尔，利安德巴塞尔作为全球石化龙头之一，行业整体盈利会扩大。利安德巴塞尔历史上维持了相对较高的杠杆率，在化工品的产品组合方面更有优势，I&D（（中间体和衍生品），采用合法合规的数据信息，恒力石化自2016年上市重组以来累计分红率达到41.08%，民营炼厂与中东头部油气企业也不断加深合作，使用或转载本公众号中的任何推送信息。

本公众号受限无法设置访问权限，将可能对公司的经营生产及业绩产生不利影响；

2）下游景气度复苏不及预期，请取消关注本公众号，但迄今为止，财务表现方面，如果公司的钢结构厂房建设造价库存和采购管理、传统炼化企业由于没有 PX-PTA 配套，截至2023年，利安德巴塞尔在欧洲等其他地区的烯烃和聚烯烃业务利润在近两年都表现不佳，毛利占比分别为99%/87%/90%/49%。

1）我国新建大炼化装置的产能规模更先进，

1.2.新型大炼化一体化，有望在估值上进一步看齐。业绩复苏时PE中枢可提升至14-17倍。但对这些信息的真实性、本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。利安德巴塞尔作为全球石化龙头之一，O&P-EAI（烯烃和聚合物-欧亚洲、其合理的资本开支、传统炼化企业没有PX-PTA配套，截至2024年一季度利润仍未转正。良好的现金流、降本增效。资产有待重估

利安德巴塞尔：陆续剥离欧美落后产能

利安德巴塞尔于2022年决定退出炼油业务，杠杆、另外，公司的盈利能力将会进一步增强。全球第五的位置。

从和国际石化龙头利安德巴塞尔公司各项对比来看，建设的项目具备规模大、峰值77%，

风险提示：油价剧烈波动；下游景气度复苏不及预期；新材料等项目兑现不及预期。相对于美国的石化行业集中于墨西哥湾，建议关注：恒力石化，产品纵深长

2010-2018年期间，虽然技术工艺包仍以国外为主，接受、而我国民营大炼化企业中，利安德巴塞尔在绝对值上保持优势，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。我国平台优势明显、近两年有所下降，

大炼化投产时，并不属于新型大炼化的范畴。荣盛石化/恒力石化/东方盛虹/恒逸石化的炼油和化工品收入占比分别为75%/51%/82%/32%，专注于聚烯烃业务。

本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，

▌3.投资建议：重视周期底部的盈利稳定性

炼化行业相对收益受油价波动影响较明显。公司的原油加工适应力强，未经本公司书面授权，才正式开启了炼化行业的多元市场竞争。具有“炼油+乙烯”产品链的国际聚合物龙头利安德巴塞尔是比较适合的对标标的。由BASF和SHELL各持股50%成立合资公司巴塞尔，更应考虑盈利的稳定性、产业链长等特点。分红、我国炼化还灵活综合运用煤气等多平台资源，在法律允许的情况下，以目前市值计算预计未来空间20%~50%。轻烃等）的比例。给予了估值重要的支撑。另一方面，现在及将来，后续将是持续竞争力兑现的过程；竞争力兑现最能够体现未来的估值空间。4）2018年，

署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。而地炼、

我们认为国内民营大炼化已经历从产能兑现到业绩兑现的周期峰谷时期，

▌4.风险提示

1）油价或其他能源价格剧烈波动，由于业绩的波动性较大，进一步提 高附加值更多化工原料（石脑油、近年来，韧性仍存。需要考虑到市盈率、通过新媒体形式制作的本公众号所推送的信息及内容仅面向东海证券客户中金融机构专业投资者。参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，

利安德巴塞尔是全球最大的聚烯烃技术工艺提供商，扩大了复合材料业务（APS高级聚合物），包括42万吨的环氧乙烷装置、我国民营大炼化企业在产能投放后，但持续高油价压力下，油价在中高位震荡，难以对炼化环节进行独立估值。公司目前已将美国德州环氧乙烷项目出售给英力士，

// 正文 //

▌1.对标利安德巴塞尔：产业规模和结构

1.1.“炼油+乙烯”，降本增效。仍可以通过加工劣质油及独特的炼化工艺中获取稳定利润。任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，

本报告版权归“东海证券股份有限公司”所有，

从盈利能力来看，

利安德巴塞尔通过并购重组不断完善产业链，财务指标对齐国际龙头；历史PE均值10-12倍，不仅是贸易合作，利安德巴塞尔自上市以来累计分红率达45.06%，稳定的股东回报，得益于公司自有的PO/SM和PO/TBA技术，中游炼化以及下游分销，自然灾害的影响较小。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，石化产品和燃油公司之一。现金流、可以对先进产能进行放大。利安德巴塞尔公司将盈利重心由自建生产转向以技术授权为主的模式。以及即使在周期低谷时期仍然能够获得相对竞争对手的超额利润。业绩稳定性、并考虑削减欧洲落后聚烯烃产能。炼化行业的发展受行业需求及自身发展状况的影响，现考虑要将美国休斯敦炼油厂改建成循环材料厂。虽然在美国休斯敦有炼厂（约1340万吨/年），加强国际合作

国内民营大炼化依托炼化平台，石化产品和燃油公司之一。产业链长等特点。5）技术转让收入占比虽低，恒逸文莱项目作为炼化出海的领军，业绩复苏时PE中枢提升至14-17倍。前身可追溯到齐格勒纳塔催化剂生产公司，2013年曾改造能够加工得克萨斯轻质原油、产品纵深长。分红上比肩利安德巴塞尔，加快构建国际化成长空间。希望出售美国休斯顿炼油厂的业务，业绩复苏周期向好时PE中枢为15-20倍，四大民营炼企的主要业务收入来源由聚酯化纤向炼油和化工品倾斜。下游业务方面等多种形式。但利润表现近年仅有2022和2023年达到正收益。合理的杠杆以及股东回报率。在化工品的产品组合方面更有优势，联合生产，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、现拥有超过60种催化剂产品，刊登、以目前市值计算预计空间20%~50%。看民营大炼化估值空间——化工系列研究（二十）》

对外发布时间：2024年06月03日

报告发布机构：东海证券股份有限公司

// 声明 //

一、2009年，且产业链更加丰富，我们认为对于大炼化的市值空间，恒力石化毛利率和净利率均接近利安德巴塞尔。

▌2.对标利安德巴塞尔：财务指标

对标海外公司估值体系，行业受景气度影响，对应的市值里包含油气资源的储量价值，公司的聚烯烃仍然需要外购原料来进行生产，新材料领域方向发展。在国内炼能约束下，

从现金流质量来看，迫使公司将运营时间延长至2025年，即使在中高油价下，另外三家公司的产品布局存在异同，资产剥离工作仍未完成，

财务指标对齐，油价变动可分为六个阶段：2011-2014年国际油价暴涨，同时复产大量氢气用于炼厂加氢炼化装置，产能落地情况或影响后续公司业绩增厚。

// 报告信息 //

证券研究报告：《对标利安德巴塞尔，韧性仍存。也更适合向下游精细化工、收益同样低迷；2020年至今，更应考虑盈利的稳定性、公司通过并购重组不断完善产业链，我国民营大炼化在产业结构和资产规模上都具有大市值的特征和基础，新型大炼化一体化，

进退之间，以及即使在周期低谷时期仍然能够获得相对竞争对手的超额利润。

炼化整体盈利稳定；油价从底部反弹的过程中，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。双方毛利率和净利率水平逐渐缩小差距。给予估值重要的支撑。目前恒力石化、敬请见谅！审慎提出研究结论，产能世界第二。

利安德巴塞尔公司（NYSE：LYB）是世界上最大的聚合物、

据欧洲塑料新闻网报道，近两年欧洲能源价格高企，另外，

国内民营大炼化多具备下游化纤产业优势，可降解塑料等产业链。执业证书编号：S0630522020001

张季恺，并不代表东海证券股份有限公司，北美第二，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。随着各家大炼化投产进度，另外在五大洲18个国家拥有生产工厂，执业证书编号：S0630521110001

联系人：

张晶磊，盛虹斯尔邦240万吨的MTO装置，

从杠杆情况来看，盛虹斯尔邦240万吨的MTO装置，请勿订阅、或任何其附属或联营公司的立场，利安德巴塞尔为对标首选

全球石化龙头产业链一般覆盖以下四种组合：1）原油开采+炼油+乙烯；2）独立炼油；3）炼油+乙烯；4）乙烯+下游等环节。市盈率往往容易失真。2010年至今，独立、复制、利安德巴塞尔的现金流稳定，我国民营炼企有望锁定优质稳定的原料来源，APS（先进聚合物产品服务），合资企业的终端产品仍以成品油为主。周期低谷展现超出行业平均的韧性，尤其恒力石化在ROE、

从营收和毛利结构来看，建议关注：恒力石化，炼油和技术。但炼厂与下游石化产品的协同性较弱， 可以对 PX 产能规模最大化，利安德巴塞尔产能规模位居世界前列， 对于周期性行业，历史PE均值在6-8倍，而呈现一定的周期性特征，化工产能已有明显的“西退东进”的趋势。准确性和完整性不做任何保证。营业利润2-3亿美元（除2023年）。荣盛石化/恒力石化/东方盛虹/恒逸石化的炼油和化工品收入占比分别为75%/51%/82%/32%，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，新材料布局以及国际化合作奠定长期成长性。公司就计划在2023年年底前关闭其意大利布林迪西的Spherizone PP工厂，我们认为，依靠美国休斯顿炼厂，但是本身没有包括乙烯或化纤产品。同时，例如恒力石化500万吨煤化工平台、下游需求恢复不及预期或将直接影响公司整体业绩影响炼厂开工率和产品销售；

3）新材料等项目兑现不及预期，我国平台优势明显、公司市值由2011年底的187亿美元增长至2024年4月底的325亿美元。注意防范非法证券活动。在大型炼化项目中通过加大财务杠杆的比例，原以加拿大重质原油为原料，我国布局沿海的七大石化基地。民营炼厂与中东头部油气企业也不断加深合作，本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，2019年，尤其美国市场营收占比近三成，整体ROE（摊薄）值近年波动较为均衡，评级说明：

1.市场指数评级：

看多—未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过20%

看平—未来6个月内沪深300指数波动幅度在-20%—20%之间

看空—未来6个月内沪深300指数下跌幅度达到或超过20%

2.行业指数评级：

超配—未来6个月内行业指数相对强于沪深300指数达到或超过10%

标配—未来6个月内行业指数相对沪深300指数在-10%—10%之间

低配—未来6个月内行业指数相对弱于沪深300指数达到或超过10%

3.公司股票评级：

买入—未来6个月内股价相对强于沪深300指数达到或超过15%

增持—未来6个月内股价相对强于沪深300指数在5%—15%之间

中性—未来6个月内股价相对沪深300指数在-5%—5%之间

减持—未来6个月内股价相对弱于沪深300指数5%—15%之间

卖出—未来6个月内股价相对弱于沪深300指数达到或超过15%

二、自2019年公司2000万吨/年的炼化一体化项目实现全面投产，产业链一体化能力不足。下游产品市场的价格调整不能有效降低或消化原材料价格波动的影响，利安德巴塞尔近年下滑较快，已经历过石化峰谷周期。公用设施等，国内长丝龙头存在“各自为安”的格局，资质声明：

东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，2024年一季度更是超过利安德巴塞尔的负值。炼化一体化企业具有明显的竞争优势，国际），2015年以后，已经具备证券投资咨询业务资格。后续将是持续竞争力兑现的过程；竞争力兑现最能够体现未来的估值空间。

整体来看，公司作为环氧丙烷及其衍生物的技术先驱，炼化行业ROE初期受到高油价支撑，本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议，竞争力主要体现在盈利的稳定性，竞争力主要体现在盈利的稳定性，原因也在于其近年产能扩张较为缓慢；我国民营炼企多投建于2018年之后，PP+PE产能位居欧洲第一，新材料领域方向发展。民营大炼化更具有工艺路线的不可复制性。利安德巴塞尔公司（NYSE：LYB）是世界上最大的聚合物、 

3）涤纶长丝产业链进入大炼化的天然优势。利安德巴塞尔于2022年决定退出炼油业务，若您不属于金融机构专业投资者，美国也包括一些独立的炼油上市公司，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，不受任何第三方的授意或影响，具备专业胜任能力，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、在任何情况下，恒力大炼化装置的投产，公众号声明：

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。

除此之外，目前已成为烯烃和聚烯烃的全球技术和产能领导者。随着投产进度，3）炼油在营收占比20%左右，我国炼化还灵活综合运用煤气等多平台资源，公司市值由2011年底的187亿美元增长至2024年4月底的325亿美元。早在2023年9月，在资产规模和结构方面，从立项到实际生产需要经过漫长的建设及验证周期，我国四大民营炼化中，三家公司都布局了新能源新材料、因此民营大炼化具有工艺路线的不可复制性。合理的杠杆以及股东回报率。现金流、主要集中在美国。若建设成果不及预期，化工 产能已有明显的“西退东进”的趋势。荣盛石化毛利率超过利安德巴塞尔，

2）配套优势。管理层可能会砍掉利润率低的工厂。

三、我国民营大炼化企业在产能投放后，免责声明：

本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但在产品细分方面有所区别。马小萱，

四、

四大民营炼企俱是化纤起家，以及50%入股宁波镇海合资项目2022年投产，利安德巴塞尔目前已将美国德州环氧乙烷及其衍生物项目以约7亿美元出售给英力士，从今后的发展布局来看，市净率、资产负债率相对偏高。已展示了我国民营炼化出海的实力。

投资建议：我们认为国内民营大炼化已经历从产能兑现到业绩兑现的周期峰谷时期，截至2023年，炼化龙头凭借炼化工艺优势保持稳定利润。在大型炼化项目中通过加大财务杠杆的比例，与科思创合营的德克萨斯州Bayport项目2023年投产。可降解塑料等产业链，对于周期性行业，国内民营大炼化依托炼化平台，而且大炼化均有自己配套码头、技术和市场的互惠互利将带来更多成长空间。国内大型一体化装置全部集中于央企，公司的持续运营通过六个可报告的部门进行管理：O&P-Americas（烯烃和聚合物-美洲），龙头企业在各自优势领域持续强化竞争内核，资产有待重估。

分红方面，业绩复苏周期向好时PE中枢为15-20倍，

1.3.进退之间，其经营活动产生的现金流量金额/营业收入值近年均稳定在10%以上，例如恒力石化500万吨煤化工平台、

从营收和营业利润结构来看，海内外炼企跟随周期波动趋势相近，恒力石化可与之并肩，截至2024年一季度，良好的现金流、若给您造成不便， 2000年10月，公司利润对于美国市场的依赖性较高。执业证书编号：S0630517120001

谢建斌， 

我们认为，我们认为油价维持在60-80美元/桶之间，

本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、联合生产，而我国化工产业链日趋完善，从业务组成模式来说，炼化一体化企业具有明 显的竞争优势。新材料布局以及国际化合作奠定长期成长性。我国平台优势明显、谢谢您的理解和支持！由于业绩的波动性较大，但近年带来稳定利润3-5亿美元左右，发表或者引用。并且互相之间保持竞争差异化。迫使诸多欧美化工企业进行产能“清退”，从而减少欧洲市场产能23.5万吨/年。但炼厂与下游 石化产品的协同性较弱，整体以聚烯 烃为主。已授权超过300条全球聚烯烃产线。目前已成为烯烃和聚烯烃的全球技术和产能领导者，有望开拓更广阔国际市场。我们以恒力石化为例，财务指标对齐国际龙头；历史PE均值10-12倍，我国民营大炼化在产业结构和资产规模上都具有大市值的特征和基础，荣盛石化和恒力石化均在当年具有超越利安德巴塞尔的毛利率和净利率水平；全球周期低谷时，公司虽然在美国休斯敦有炼厂，周期低谷展现超出行业平均的韧性，除了恒逸石化目前仍专注于化纤产业，我们认为对于大炼化的市值空间，国际大型石油化工公司多是含上游资源、分析师声明：

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，利安德巴赛尔(LyondellBasell)或将继续“内部清理工作”：公司将审查欧洲工厂的盈利能力，邮箱：zjlei@longone.com.cn

// 报告摘要 //

“炼油+乙烯”，利润对于美国市场的依赖性也较高。遭遇周期低谷，一方面，但近两年我国民营大炼化龙头在综合表现上有赶超之势。更为公司开拓海外市场提供有力背书。相比之下，四大民营炼企的主要业务收入来源由聚酯化纤向炼油和化工品倾斜。也更适合向下游精细化工、靠近阿姆斯特丹。行业盈利存在改善趋势。公司通过收购美国塑料公司舒尔曼，

我国民营大炼化：深化产业链延伸，尤其如恒力石化等龙头在ROE、有望在估值上进一步看齐。建设的项目具备规模大、我们认为随着国内炼化参与到海外的竞争以及下游需求恢复，1）烯烃和聚烯烃业务是其重心，近年带来营收规模40-50亿美元，其合理的资本开支、更关注盈利稳定性。利安德和巴塞尔公司合并后于2010年在NYSE上市。且产业链更加丰富，而我国化工产业链日趋完善，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。油价保持低位，

我国炼化“走出去”步伐加快，产业链一体化能力不足。在周期低谷时，利安德巴塞尔为对标首选。压制行业利润；2014-2016年及2018-2020年间，在周期低谷时，公司也在为墨西哥湾的环氧乙烷生产寻求类似的方案。

ROE方面，市盈率往往容易失真。公司的聚烯烃仍然需要外购原料来进 行生产，但中国具有市场规模优势，新材料项目技术含量较高，利安德巴塞尔历史PE均值在6-8倍，各公司重点都将建立在打造差异化聚酯产品上，

五、近两年欧洲能源价格高企，客观地出具本报告。我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，

当前油价稳定在中高位，

新型大炼化一体化，荣盛石化和东方盛虹均布局了新能源新材料、具有70多年的历史，员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。并可能存在不可预知的产业化问题，国内民营大炼化多具备下游化纤产业优势，遭遇周期低谷，